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Analysteneinschätzungen: Sichere Rendite durch Experten?

Aktualisiert: 14. Jan. 2023

Beachten Sie bitte den Haftungsausschluss und Hinweise am Ende dieses Beitrags!

Analysteneinschätzungen können insbesondere Einzelwerte durchaus stark beeinflussen. Es kommt vor, dass Einschätzungsänderungen, seien Sie positiv oder negativ, im Verlauf eines Handelstages stark kursbewegend wirken. Doch lassen sich diese Einschätzungen, die häufig von Bankanalysten oder jenen von Investmentboutiquen stammen, überhaupt investiv verwerten und wenn ja, wie?


Um sich dem Thema anzunähern, erlaube ich mir einen Auszug aus den Erläuterungen zu Einschätzungsänderungen meines ehemaligen Arbeitgebers, der Deutschen Bank heranzuziehen (Link zur Seite, Stand 13.12.2022):

Erklärung der Bedeutung einer Empfehlung:
Kaufen – Basierend auf einer laufenden Zwölf-Monats-Betrachtung der Aktienrendite (total shareholder return, TSR = prozentuale Änderung des derzeitigen Aktienkurses im Vergleich zum prognostizierten Zielkurs zuzüglich prognostizierter Dividendenrendite) empfehlen wir den Anlegern, die Aktie zu kaufen.
Halten – Wir nehmen zur Entwicklung der Aktie in den nächsten zwölf Monaten eine neutrale Haltung ein und empfehlen, basierend auf diesem Zeithorizont, weder einen Kauf noch einen Verkauf.
Verkaufen – Basierend auf einer laufenden Zwölf-Monats-Betrachtung der Aktienrendite empfehlen wir den Anlegern, die Aktie zu verkaufen.

Quelle: Hrsg. Deutsche Bank AG, online unter https://www.db.com/legal-resources/corporate-and-regulatory-disclosures/investment-recommendation-disclosures?language_id=3, aufgerufen am 13.12.2022



Allgemeine Bemerkungen

Es fällt auf, dass – wie auch immer diese Empfehlungen dann konkret je nach Herausgeber bezeichnet werden ( andere Bezeichnungen sind z.B. Outperform, Market-Perform etc.), in drei wesentliche Kategorien unterschieden werden: Kaufen, Halten, Verkaufen. Es stellt sich die Frage, wie treffsicher die Aussagen von Analysten tatsächlich sind. Es gibt einige Studien, die sich dieser Frage gewidmet haben. Das Fazit ist kurzgefasst, dass sich durch das sture befolgen dieser Einschätzungen mit Sicherheit keine langfristige Mehrrendite gegenüber der üblichen Kapitalmarktrendite erzielen lässt – erschreckend häufig ist diese sogar weit schlechter. Ich möchte mir an dieser Stelle erlauben, nicht auf konkrete Studien im Detail einzugehen, da auch diese natürlich immer nur einen Marktabschnitt mit einer vorgegebenen Methodik analysieren können.

Mehr Nutzen ergibt sich aus meiner Sicht, wenn wir uns Gedanken über die Ursachen der Performance solcher Einschätzungen machen. Ich übertreibe in den folgenden Sätzen bewusst etwas, um die Situation deutlicher zu skizzieren.


Gedankenexperiment: Wie denkt ein Analyst?

Versetzen wir uns doch einmal in die Position eines solchen Analysten. Dieser ist in der Regel ein Angestellter, verdient meist ganz gut, steht hierarchisch jedoch weit unten in den großen Investmentgesellschaften. Welche Prioritäten habe ich als solcher Analyst? Einerseits wird mein Ziel sein, zunächst erstmal meinen gutbezahlten Job zu behalten. Das bedeutet, dass eine Anhäufung von Fehlern sicher nicht förderlich ist. Was tue ich also? Ich werde mich als eben nicht unabhängiger Analyst nicht zu weit aus dem Fenster lehnen und nicht allzu weit vom Konsens meiner konkurrierenden Analysten-Kollegen abweichen. Darüber hinaus werde ich sicher keine Thesen aufstellen, die sich dem allgemeinen Markttrend zu stark entgegenstellen. Hieraus entsteht zwangsläufig eine eher zyklische Herangehensweise an die Kapitalmärkte. Ich schwimme mit dem Strom und hoffe, dass der Strom möglichst lang nicht die Richtung ändert. Wenn die Mehrheit der Marktteilnehmer jedoch ähnliche Annahmen hat, werden Sie auch nur durchschnittliche Ergebnisse erzielen.


Die hohe Kunst des Investierens liegt aus meiner Sicht im antizyklischen Handeln. Dort, wo keiner Hinschaut oder was für die Mehrheit risikoreich oder langweilig erscheint, liegen oft die größten Chancen. Als Analyst werde ich schon aufgrund dieses Interessenskonfliktes im Rahmen eines Angestelltenverhältnisses wohl kaum überdurchschnittliche Ergebnisse liefern können.

Wie profiliere ich mich also stattdessen als Analyst, um meine Karriereziele zu erreichen? Durch viel Arbeit. Die Qualität meiner Empfehlungen kann durchschnittlich sein, um nicht aufzufallen. Wenn ich wirklich vorankommen möchte, muss ich also an der Menge meiner Analysen arbeiten. Auch diesbezüglich ist es sicher ein offenes Geheimnis, dass eine erhöhte Menge an Analysen verschiedenster Basiswerte sicher nicht zur Qualität der einzelnen Empfehlung beiträgt. Warren Buffet sagte – wenn auch in einem anderen Zusammenhang - sinngemäß: Diversifikation ist der Schutz vor Inkompetenz. Und: Ich habe lieber eine Hand voll qualitativer Werte, die ich verstehe im Depot, als eine große Menge , die ich nicht überblicken kann. Wenn ich schlichtweg viele Arbeiten abliefere („diversifiziere“), anstelle weniger, wirklich qualitativer und chancenreicher Positionen („konzentrierter Investmentansatz“), schütze ich mich vor der eigenen Inkompetenz.

Wichtig ist mir hierbei: Ich bin überzeugt davon, dass 99% aller Anleger in einem Gespräch mit einem solchen Analysten sicher viel lernen könnten. Das sind in aller Regel hochgebildete, intelligente Menschen, die jedoch aufgrund dieser Interessenslage nur für durchschnittliche Ergebnisse sorgen können. Und auch hier gilt: Ausnahmen gibt es immer – es mag Analysten geben, die selbst trotz dieser Umstände nachhaltig sehr gute Ergebnisse liefern.


Über die Empfehlungskategorien

Halten-Empfehlungen

Für den Anleger stellt sich wie immer bei der Geldanlage die Frage, welche Portfoliozusammensetzung zum aktuellen Zeitpunkt die bestmögliche Rendite unter Berücksichtigung aller Risiken ermöglicht. Es ist je nach persönlicher Anlagestrategie und dem damit verbundenen Aktivitätsgrad nun zu hinterfragen, was ein Anleger mit einer „Halten-Empfehlung“ anfangen soll. Dessen Ziel sollte es sein, immer jene Anlagen zu haben, welche das beste Chance-Risiko-Profil aufweisen. Klassischerweise sollten das aber auch nur solche sein, die man zum Zeitpunkt der Fragestellung auch immer noch kaufen würde. Warum sollte ich sonst ein Papier im Portfolio haben, dass ich eigentlich gar nicht mehr kaufen wollte, wenn sich links und rechts doch nahezu immer spannende kaufenswerte Alternativen bieten? Die einzige Situation, in der diese Frage bejaht werden kann, ist dann, wenn mir als Anleger die Anlagealternativen fehlen. Bei tausenden handelbaren Wertpapieren und unzähligen nicht börsennotierten Anlagemöglichkeiten erscheint diese Situation aber eher hypothetischer Natur zu sein, oder ich habe bewusst eine Strategie, die auch Haltezonen vorsieht. Wenn Sie sich schon einmal etwas aktiver mit der Börse beschäftigt haben, ist Ihnen sicher nur zu gut bekannt, dass sich (fast) immer unzählige Alternativen bieten.

Wir können hier guten Gewissens zusammenfassen, dass ein Anleger schon aufgrund eben beschriebener Umstände nahezu keinerlei Vorteil aus einer Halten-Empfehlung ziehen kann. Als einzige Ausnahme seien Taktiken erwähnt, die am rentabelsten bei seitwärts laufenden Basiswerten sind. Wie erfolgreich das dauerhaft sein kann, soll hier jedoch nicht Gegenstand der Analyse sein und kommt aufgrund des erhöhten Komplexitätsgrades in der Umsetzung für die Mehrheit der Privatanleger ohnehin nicht in Frage. Wer sich hierfür interessiert, darf sich intensiver mit Zertifikaten, (echten) Optionen oder Total-Return-Investmentansätzen befassen.



Verkaufen-Empfehlungen

Hintergrund für diese Art der Empfehlungen sind oft kurzfristige Probleme in den Geschäftsmodellen der Unternehmen, Einschätzungen zur Unternehmensbewertung relativ zum Marktpreis oder gesamtwirtschaftliche Risikofaktoren. Hier lohnt es sich für den Investor durchaus, einen Blick in die Erläuterungen zu werfen. Nicht selten helfen die dort genannten Hintergrundinformationen, ein besseres Gefühl für das Unternehmen bzw. die Basiswerte zu gewinnen.

Verständnis und Information allein bedeuten aber bei weitem noch nicht, dass sich die dort getroffenen Aussagen auch investiv verwerten lassen. Die Kapitalmärkte sind in Bezug auf vorliegende Informationen extrem effizient und es wäre töricht zu glauben, als Privatanleger nach dem Lesen einer solchen Einschätzung schneller reagieren zu können, als Banken, Hedge- und Investmentfonds sowie professionelle Anleger, die solche Informationen durch hochmoderne Technologien auswerten und teilweise in Sekundenbruchteilen die entsprechenden Schlussfolgerungen daraus ziehen. Teilt man nach eigener Analyse nun eine „Verkaufen-Empfehlung,“ sind zwei Szenarien denkbar:

  1. Ich besitze die Position und sollte (in Übereinstimmung mit meiner eigenen Analyse/Strategie) über eine Taktik zum Ausstieg nachdenken bzw. die bestenfalls hierfür in der Anlagestrategie definierten Schritte befolgen.

  2. Ich besitze die Position nicht und möchte dennoch vom möglichen Wertverlust profitieren: Hier bieten sich diverse Instrumente die sich entweder im Bereich der strukturierten Finanzinstrumente (Derivate, z.B. Zertifikate, Optionsscheine etc.) oder aber dem Leerverkauf des Basiswertes finden lassen. Beides ist für die Mehrheit der Privatanleger weniger ein Thema, kann für den professionelleren Anleger aber durchaus eine Strategie sein. Sei es als Absicherung (Hedge), konkrete Wette oder aber im Rahmen einer Long-Short-Strategie.

Kaufen-Einschätzungen

Auf den ersten Blick sind das, was auf den ersten Blick am spannendsten erscheint. Der Job des Analysten ist es hier letztlich, besondere Chancen zu identifizieren und entsprechend Kauf-Empfehlungen zu publizieren. Meine Meinung zur Verwertbarkeit dessen wird dem aufmerksamen Leser wohl nun bereits bekannt sein, aber ich möchte noch eine Hintergrundinformation zur Erklärung der oft unzulänglichen Performance liefern.

Wichtig ist dabei zwei Arten von Analysten zu unterscheiden. Klassisch werden in der Branche Sell-Side- und Buy-Side-Analysten unterschieden. Bei grundsätzlich allen publizierten Empfehlungen handelt es sich um jene von Sell-Side-Analysten. Deren Aufgabe hat eher Marketing-Charakter. Sie versorgen die zugehörigen Investmentgesellschaften mit Ideen, die Sie Ihren Klienten entsprechend andienen können - daher auch der Begriff Sell-Side. Demgegenüber sind Buy-Side-Analysten oftmals nur für interne Analysen verantwortlich. Sie sind beispielsweise für Investmentfonds tätig, um den Fondsmanagern Entscheidungsgrundlagen für deren Portfolien zu liefern. Allein aufgrund dieses eher marketingorientierten Ansatzes der öffentlich zugänglichen Empfehlungen scheint es naheliegend, dass deren Performance nur bedingt gut sein kann. Es geht schließlich nicht um das eigene Geld und die Broker verdienen an Transaktionen, nicht an der Kundenperformance. Die Vergütung ist also sehr Interessenkonfliktbelastet und alles andere als leistungsorientiert.


Das Problem mit dem Anlagehorizont

Kommen wir außerdem noch einmal ganz konkret auf den Text und die Erläuterungen der Deutschen Bank zurück. Hier wird konkret gesagt: „(…)für einen Zwölfmonatszeitraum empfehlen wir Anlegern(…).“ Eine ketzerische Frage hierzu: Welcher Anleger hat einen Anlagehorizont von 12 Monaten? Falls er diesen hat, sollte er sich jedenfalls ohnehin vom Aktienmarkt fernhalten. Die Geldanlage im Aktienmarkt sollte immer langfristiger Natur sein. Allein diese Aussage lässt zumindest mich ganz grundlegend an der Verwertbarkeit jedweder Analysteneinschätzung zweifeln.

Gegenbeispiel und ein paar Sätze zu meiner Anlagephilosophie

Alle Thesen und Einschätzungen zum Analystendasein möchte ich abschließend mit einem konkreten Beispiel eines Analysten abrunden. Hierzu bietet sich die Frage an: Wann ist es anders? Wann hat ein Analyst relativ „freie Hand“ bei seinen Thesen, wann muss er sich also nicht, wie sonst üblich, um seine Jobsicherheit bemühen und darf sich auch mal aus dem Fenster lehnen? Genau, nämlich dann, wenn er denkt, dass er vielleicht gar nicht mehr so viel zu verlieren hat. Und eben so scheint es aktuell – einige mögen es am Rande in den Medien mitbekommen haben – im Hause der Credit Suisse, der zweitgrößten schweizerischen Geschäftsbank. Da diese aktuell mit diversen hauseigenen Problemen zu kämpfen hat, mögen unter den Angestellten durchaus Fragen aufkommen, was Sie denn am Ende des Tages noch „sicher haben,“ wenn es um Ihren Job dort geht. Wie es mit der Credit Suisse weitergeht, soll hier nicht Gegenstand sein, Interessierte werden aber schnell diverse Einträge und Videos zu diesem Thema im Netz finden.

Der Analyst, an dessen konkreten Beispiel ich mir hier zu argumentieren erlaube, heißt Zoltan Pozsar. Er hat zuletzt die These veröffentlicht, dass aufgrund der Bindung des Ölpreises an Gold durch Russland der Goldpreis auf absehbare Zeit einen Kurs von 3.600 USD erreichen könnte (Vgl. Jochen Stanzl, CFTe unter CMC Markets: Prognose: Goldpreis wegen Russlands Öl vor Verdopplung?, abgerufen am 13.12.2022). Eine Zusammenfassung der Analyse können Sie hier abrufen.

Nun ist es bereits gewagt, eine Prognose von dieser Differenz aufzustellen (Stand heute, den 13.12.2022 liegt der Goldpreis bei 1.782,69 USD – was einem Kursplus bei Eintreten der These von über 100% entspricht). Die Begründung der geopolitischen und wirtschaftlichen Hintergründe, derer Herr Poszar sich in seiner Argumentationen bedient, die zumindest in die Richtung der Verschwörungstheorien tendieren, halte ich für umso gewagter. Dies möchte ich weder beurteilen noch verurteilen – als Investor interessiert mich nur die investive Verwertbarkeit und gerade deshalb sollte eben auch zunächst etwas absurd anmutenden Thesen Aufmerksamkeit geschenkt werden. Natürlich nur, wenn ich zu dem Schluss komme, dass die Argumentation sauber ist. Im konkreten Fall – kann ich die Argumentation durchaus nachvollziehen und diese These als weitgehend valide ansehen.


Wichtig (!): Es ist dennoch nur eine These, ein Szenario, dass in mein Gesamtbild Einzug nimmt. Nur weil ich diese These als solche akzeptiere, setze ich nicht plötzlich mein gesamtes Portfolio auf den Goldpreis, weil dort vermeintlich gute Chancen lauern. Es ist essenziell beim Investieren, zwischen der Möglichkeit (Possibility) und der Wahrscheinlichkeit (Probability) – das Englische ist hier präziser als das Deutsche – einer These zu unterscheiden. Ich lasse lediglich das Szenario in meine Gesamtbetrachtung der Portfoliosteuerung Einfluss nehmen und gewichte dieses für mich mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit. Ich kann schließlich genauso gut falsch liegen, denn es gibt an den Börsen immer dutzende Gründe, die mir sofort einfallen und noch viel mehr Gründe die niemand im Sinn hat, die das Szenario zunichtemachen können. Außerdem laufen diverse Thesen und Szenarien parallel, die in Ihrer Gesamtheit über meine Portfolioallokation entscheiden.

Zurück zum Analysten und dem, was ich hiermit eigentlich sagen wollte. Eine solche These stellt man nur dann auf, wenn es für mich „OK“ ist, dass ich falsch liegen kann, weil ich vielleicht nichts mehr zu verlieren habe. Ein abhängiger Analyst läuft damit immer in gewissem Maße Gefahr, sich zu weit aus dem Fenster gelehnt zu haben, was Konsequenzen haben kann. An diesem Gegenbeispiel zum „normalen Analysten" von Herrn Poszar lässt sich meines Erachtens genau diese Interessenslage und Verhaltensweise sehr gut nachvollziehen, gerade wenn es um gewagte Thesen geht. Es sind letztlich jedoch die gewagten Thesen, die oftmals den größten Gewinn versprechen, da die Chancen meist dort liegen, wo man zunächst von anderen Marktteilnehmern für verrückt erklärt wird.


Beispiele aus meinem Erfahrungsschatz

Genauso habe ich in meiner Zeit bei der Bank (speziell ab Mitte des Jahres 2021) unter Kollegen eine gewisse Skepsis erfahren, wenn ich intern gegen die Technologie- und Wachstumswerte "gehetzt" habe und etwas überspitzt kundgetan habe, dass ich diese Aktien gerade nicht einmal meiner Schwiegermutter wünsche. Anmerkung: ich habe natürlich nichts gegen Wachstumsaktien generell (genauso wenig wie gegen meine Schwiegermutter), jedoch waren Sie mir zu diesem Zeitpunkt einfach historisch viel zu hoch bewertet, während die Anlagealternativen teilweise historisch günstig erschienen. Die Bank hat eben diese Wachstumsaktien natürlich weiter aktiv beworben, da es eine „runde Story“ für die Anleger war, die sich einfach besser verkaufte als langweilige Substanzwerte und ungeliebte Branchen wie z.B. Tabak und Öl. Letztlich sollte ich recht behalten – beginnend im November 2021 haben die Wachstumsaktien eine Talfahrt angetreten, die in 2022 mit rund -35% Kursverlust im breiten NASDAQ-Index (einzelne Werte sind teils um 90% gefallen) vorerst sein Tief gefunden hat, während meine Kunden mit dividendenstarken Aktien, dem Infrastruktursektor oder Healthcare-Titeln im gleichen Zeitraum oft sogar Kursgewinne im sonst schwachen Umfeld verzeichnen konnten.

Das sage ich nicht, um mich selbst zu beweihräuchern (naja, vielleicht ein bisschen), auch wenn ich mich natürlich für meine eigene Performance und jene meiner Klienten gefreut habe. Es hätte genauso gut noch 2-3 Jahre dauern können, bis ein Katalysator diese Entwicklung wirklich losgetreten hätte und in der Zwischenzeit hätte man mich weiter ausgelacht. Auch ich kann falsch liegen, und ich „wette“ nur, wenn ich mir wirklich nahezu sicher bin. Deshalb die Gewichtung durch mit Eintrittswahrscheinlichkeiten versehenen Szenarien bei der Portfoliosteuerung.


Fazit Abschließend zu diesem Fallbeispiel: Es kann sich unter gewissen Voraussetzungen lohnen, Analysten zuzuhören. Aufgrund der erläuterten Interessenslage sollte aber wohl klar geworden sein, dass Analysten oftmals eben sehr konfliktiert in ihrer Arbeit sind.

Ich möchte meinen persönlichen Schluss aus dieser Konstellation hinsichtlich Analysteneinschätzungen mit Ihnen teilen. Für mich sind Analysteneinschätzungen grundsätzlich eher Kontraindikatoren. Wenn alle Analysten zum Kaufen raten, ist Vorsicht geboten, da der Markt diese Einschätzung zu diesem Zeitpunkt oftmals auch teilt. Andersherum können zahlreiche Verkaufs-Empfehlungen zu einem Basiswert unter Umständen interessante Chancen sein. Am liebsten ist es mir jedoch, wenn gar keine oder wenige Analysten die Titel überhaupt beobachten, da dann auch der Markt weniger auf diese Werte schaut und hier erfahrungsgemäß oft größere Chancen legen.

Wenn ich Analysten wirklich zuhöre, ist dann, wenn Sie einen entsprechenden Track-Record aufweisen und dann im besten Fall auch unabhängig Ihre Meinung kundtun können.

Wichtig für alle diese Ausführungen ist, dass Basis aller Entscheidungen immer eigene Analysen, fundierte Anlagestrategien und niemals das Blinde befolgen von Empfehlungen sein sollte – insbesondere dann, wenn Interessenskonflikte vorliegen. Jedes Investment ist individuell zu betrachten und pauschale Aussagen sind an der Börse nahezu nie möglich, geschweige denn zielführend.


Quellen-Links

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