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Nach dem für viele Anleger sicher turbulenten bis ernüchternden Kapitalmarktjahr 2022 stellt sich die Frage, was nun folgt. Neues Jahr, neues Glück – oder lauern bereits die nächsten Krisen? Ich möchte auf Basis meiner Erfahrung teilen, welche Erwartungen ich für das Jahr 2023 habe – und warum. Wenn Sie mich bereits kennen, wissen Sie, dass Sie von mir keine Prognosen hören werden. Vielmehr geht es mir darum, Szenarien aufzuzeigen, diese mit Wahrscheinlichkeiten zu versehen und auf Basis historischer und fundamentaler Daten Hilfestellungen für Ihre Vermögensaufstellung im kommenden Jahr zu geben. Auch ist mir wichtig zu erwähnen, dass es hier um sehr allgemeine Einschätzungen geht. Sollten Sie sich bereits einmal von mir haben beraten lassen, wissen Sie, dass mir eine sehr detaillierte Analyse Ihrer persönlichen Ziele, finanziellen Voraussetzungen und Präferenzen wichtig ist. Verstehen Sie die folgenden Inhalte als Ideen – nicht mehr und nicht weniger. Kommen Sie bitte auf mich zu, wenn Sie eine individuelle Beratung zu meinen Thesen oder ganz allgemein wünschen. Außerdem soll auch ein persönlicher Rückblick auf das Jahr 2022 nicht fehlen – deshalb gibt es einen kleinen Einblick in die Rendite meines privaten Portfolios.
Das Kapitalmarktjahr 2022
Ein kurzer Rückblick
Das Jahr 2022 war medial geprägt von dem Ausbruch und den Folgen des Russland-Ukraine-Krieges, der sich beschleunigenden Inflation, den historisch schnellen Zinsanhebungen der Zentralbanken und der weltweit erhöhten Rezessionswahrscheinlichkeit. Die Börsen haben eine mittelschwere Achterbahnfahrt hinter sich und auch die Folgen der Pandemie lasten noch immer auf Teilen der Wirtschaft. Weniger medial diskutiert, jedoch nicht weniger einflussreich auf die Entwicklung diverser Vermögenswerte war der dynamische Kursanstieg des US-Dollars gegenüber zahlreichen Währungen. Für den Anleger aus dem Euroraum hat sich damit die Besonderheit ergeben, dass sich durch diese Wechselkurseffekte US-lastige Portfolien vergleichsweise robust gezeigt haben, obwohl Indizes wie der S&P500 oder der NASDAQ in nativer Währung höhere Verluste verzeichnen mussten als diverse europäische Aktienindizes – trotz Nähe zum Kriegsgeschehen. Als weitere Folge dieser Gemengelage wird gerade für defensive Anleger das Jahr 2022 sicher als bizarres Jahr in Erinnerung bleiben – denn defensive Anlagen wie festverzinsliche Wertpapiere haben historische Kursverluste aufgrund der gestiegenen Umlaufrenditen hinter sich. Nicht selten haben im vergangenen Jahr defensive Anleger deshalb größere Verluste hinnehmen müssen als offensive Investoren, die sich z.B. nur im Aktienmarkt aufgehalten haben. Außerdem möchte ich auf Warnsignale aus einigen Immobilienmärkten aufmerksam machen, die aus meiner Sicht im vergangenen Jahr noch nicht die Aufmerksamkeit erhalten haben, die Sie eigentlich hätten bekommen müssen. Einige lokale Immobilienmärkte sind schon deutlich im Wert gefallen, Aktien von Immobilienunternehmen gehörten 2022 zu den größten Verlierern und ein schlagartiger Rückgang der Transaktionen im deutschen Markt sollte zumindest zur Vorsicht anregen. Ursächlich ist hier maßgeblich die Mischung aus der durch die gestiegenen Finanzierungskosten gedämpften Nachfrage und die vielerorts doch sehr optimistische Bewertung. Abschließend möchte ich einen Blick auf die sogenannten Faktorprämien werfen. 2022 war von massiven Kursverlusten insbesondere bei Wachstums- und Technologieaktien, aber auch ganz allgemein sehr medial präsenten Themen geprägt. Nahezu alle Gewinner des Jahres 2021, seien es Künstliche Intelligenz, Blockchain-Technologie oder E-Commerce, um nur ein paar Beispiele zu nennen, gehörten 2022 zu den größten Verlierern. Die Schere zwischen Value und Growth hat sich 2022 wieder etwas geschlossen, im langfristigen Vergleich besteht wohl aber noch immer viel Aufholbedarf für eher Value-lastige Faktorprämien.
Wie bin ich durch das Jahr 2022 gekommen?
Insgesamt bin ich zufrieden mit dem Jahr 2022. Die Annahmen für das Jahr haben im Wesentlichen gut gegriffen, was in Summe zu einem soliden Ergebnis im anspruchsvollen Umfeld geführt hat. Die klare Fokussierung auf Value- und Dividendenaktien hat hierzu maßgeblich beigetragen. Werte aus den Bereichen Öl- und Gas, Tabak, Banken, Infrastruktur und Telekommunikation waren zum Start in das Jahr 2022 neben den breiten Dividenden-fokussierten ETFs und Investmentfonds Haupt-Portfoliobestandteil. Über das Jahr konnten Kauf-Chancen z.B. bei deutschen Chemie- und Automobilwerten genutzt werden und haben recht schnell für gute Renditen gesorgt. Weniger gut hat sich 2022 das Exposure in Schwellenländern, insbesondere China ausgewirkt. Generell halte ich aktuell jedoch eine Übergewichtung von Schwellenländern gegenüber der MSCI World-Benchmark aufgrund der historisch sehr günstigen Bewertung für weiterhin zielführend. Rendite gekostet hat aufgrund der Währungsgewinne, die im US-Dollar möglich gewesen wären, die deutliche Untergewichtung von US-Aktien. Meine Grundthese ging zwar auf, da in Heimatwährung beispielsweise Europa besser performt hat als die relevanten US-Indizes, die Währungsseite hat mir diese Rechnung jedoch leider vorübergehend zerstört. Die – wenn auch geringe - Positionierung in Kryptowährungen hat auch etwas Rendite gekostet. Glücklicherweise konnte bei Papieren mit Russland-Exposure kurz vor Kriegsbeginn die Reißleine gezogen werden, auch wenn eine gewisse Abschreibung natürlich nicht ausgeblieben ist. Unterstützend wirkten abschließend auch Cashflow-Positionen wie z.B. aus dem Bereich der Royalties (Unternehmen, die Ihr Geld mit Lizenzeinnahmen verdienen). Auch die antizipierte Goldpreissteigerung ist – maßgeblich aufgrund des natürlichen Feindes von Gold, dem US-Dollar – nicht eingetreten. Der Goldpreis hat sich trotz dessen recht stabil gezeigt, sodass meine Goldpositionen weitgehend neutral in Bezug auf die Wertentwicklung abgeschlossen haben. In Summe kann ich persönlich für 2022 auf eine Rendite von +3,5% zurückblicken, was im Vergleich zu einem MSCI World-ETF eine doch sehr deutliche Outperformance darstellt. Damit konnte zwar nicht an die extrem starken Vorjahre 2019-2021 mit jeweils über 20% Jahresrendite angeknüpft werden, gemessen an den Umständen ist eine positive Rendite in diesem Jahr aber doch sehr positiv. Seit Tracking-Beginn meiner Anlagestrategie am 01.09.2018 (die 2018er Rendite umfasst entsprechend nur 4 Monate) konnte bis Ende 2022 somit eine Gesamtrendite von +81,50% erzielt werden, was einer einfach gemittelten Rendite von +18,82% p.a. entspricht. Schwankungstechnisch wurde das bei einer Semivolatilität gemäß Berechnungsmethodik des Programms Portfolio Performance von 24,52% erreicht. Zum Vergleich: der iShares Core MSCI World Acc ETF hat im gleichen Zeitraum eine Semivolatilität von 29,18% und lediglich eine Gesamtrendite von +40,48% erzielen können (entspricht +9,35% p.a.). Bisher kann also weiter sehr konstant an die höhere Rendite bei niedrigeren Schwankungen angeknüpft werden. Die Gesamtrenditeübersicht sieht somit folgendermaßen aus:
Quelle: Portfolio Performance – Programm zur übergreifenden Portfolioanalyse, eigene Darstellung und Datenerfassung
Hinweis: Bei den Zahlenangaben bitte ich zu beachten, dass es sich um meine eigene Datenerfassung handelt, die tatsächlichen Werte können entsprechend geringfügig abweichen, z.B. durch abweichende Zeitpunkte der Dateneingabe, andere Berechnungsmethoden usw. Die Angaben beziehen sich darüber hinaus auf mein Gesamtvermögen, inkl. aller Vermögenswerte wie z.B. private Liquidität etc. Außerdem wurde selektiv Fremdkapital aufgenommen oder auch ein Short-Exposure z.B. durch Stillhaltergeschäfte eingegangen, die angegebenen Renditen sind entsprechend Eigenkapital-, nicht Gesamtkapitalrenditen, was jedoch im Falle negativer Renditen auch das Risiko von Verlusten ungleich erhöht. Alle Werten wurden jedoch so erfasst, dass ich selbst eine möglichst realistische Einschätzung meiner Performance erhalte.
Warum all das trotzdem schöngerechnet ist
Insgesamt kann sich die bisherige Performance zweifelsfrei sehen lassen. Blickt man auf das Jahr 2022, möchte ich meine Ergebnisse dennoch nicht schöner rechnen, als Sie tatsächlich sind. Betrachtet man einige einschränkende Faktoren, wird klar, dass ein auf den ersten Blick positives Ergebnis eben doch nicht so positiv sein muss, je nachdem mit was man sich vergleicht. Als erster einschränkender Faktor ist hierbei die Geldwertentwicklung, also die Inflation zu nennen. Das Statistische Bundesamt hat für Deutschland eine vorläufige Gesamtinflation von 7,9% im Jahr 2022 errechnet. (Quelle: Hrsg. Statistisches Bundesamt, online unter https://www.destatis.de/DE/Presse/Pressemitteilungen/2023/01/PD23_003_611.html, aufgerufen am 08.01.2023)
Aufgrund einiger Interessenskonflikte und aus meiner Sicht recht willkürlicher / unrealistischer Warenkorbanpassungen zur Inflationsberechnung (in einem separaten Beitrag gern mehr hierzu) gehe ich tendenziell immer von noch höheren tatsächlichen Inflationsraten aus. Nimmt man jedoch nur 7,9% Inflation an, sinkt meine Nominalrendite von +3,5% (Rendite vor Inflation) auf eine negative Realrendite (nach Inflation) von -4,4%. Somit ist mir im Jahr 2022 leider der Kaufkrafterhalt nicht gelungen. Auch eine währungsorientierte Betrachtungsweise führt zu einem weniger erfreulichen Ergebnis. Zwar ist für mich privat gesprochen die Performance in Euro als Mensch mit Lebensmittelpunkt in Deutschland maßgeblich, jedoch auch der Vergleich mit der Weltwährung US-Dollar als Benchmark drückt meine Performance. Meine EUR-Rendite von +3,5% sieht bei einem EUR/USD-Verlust von rund -5,7% im Jahr 2022 in USD ausgewiesen mit -2,2% zwar nicht sehr negativ aus, aber eben doch negativ.
Ohne Frage – ich bin mit meiner Performance zufrieden, gemessen an den herausfordernden Umständen. Wichtig war mir hiermit jedoch aufzuzeigen, dass es sich lohnt genauer zu hinterfragen, wie genau und an welcher Benchmark gemessen eine Rendite ausgewiesen wird – egal, wo oder von wem Sie diese Renditezahlen zu hören bekommen.
Meine Szenarien für 2023
Übergeordnete Einflussfaktoren
Wirtschaftszyklus
In den Medien lesen wir seit Monaten von der Rezessionsgefahr, die sich durch verschiedenste Indikatoren andeutet. Beispielhaft genannt werden kann hier die inverse Zinsstrukturkurve, als Anleger erhalte ich entsprechend aktuell mehr Rendite für die kurzfristige als für die langfristige Zurverfügungstellung von Finanzkapital. Das gilt als eines der zuverlässigsten Prognose-Kennzahlen zur Vorhersage einer drohenden Rezession. Hier und da hört man darüber hinaus von Insolvenzen, Entlassungen oder natürlich den allgegenwärtigen Lieferschwierigkeiten über viel Branchen hinweg. Was davon aber hat tatsächlich Einfluss auf meine Geldanlagen und was ist vielleicht sogar irrelevant? Was bedeuten all diese Themen für verschiedene Anlageklassen und welche Chancen und Risiken ergeben sich daraus?
Entscheidend für den Aktienmarkt ist in erster Linie die Relation aus den aktuellen Unternehmensgewinnen, Wachstumsaussichten und das makroökonomische Umfeld – maßgeblich hier der „Preis des Geldes“ – sprich die Zinsen. Auf die geldpolitischen Faktoren inklusive der Zinsentwicklung gehe ich später ein, wir wollen uns zunächst auf die wirtschaftliche Seite konzentrieren, auch wenn beides nicht voneinander zu trennen ist.
Was ich zunächst spannend finde: im Jahr 2022 galt es schon früh als gesetzt, dass die Wirtschaft in eine Rezession steuern wird. Viele Analysten und Ökonomen haben hiervor bereits sehr früh gewarnt. Hierzu habe ich zwei Gedanken:
Die selbsterfüllende Prophezeiung. Nicht selten ist es so, dass sich Marktteilnehmer und Unternehmen bei einer drohenden Rezession anders verhalten. Die Investitionsbereitschaft sinkt, Ausgaben werden gekürzt und neue Projekte in die Zukunft verschoben. Nicht selten haben Prognosen einer Rezession somit die Wirkung einer selbsterfüllenden Prophezeiung, da all diese Faktoren die wirtschaftliche Aktivität dämpfen.
Wenn alle fest mit einem Ereignis planen, hat es auf den Markt keinen Einfluss mehr. In dem Moment, in dem sich alle sicher sind, hat der Markt in seiner Preisfindung eben dieses Szenario bereits berücksichtigt. Die Börsen handeln immer die Zukunft und somit ist es im Endeffekt nur eine Frage der Zeit, wann die Kurse wieder steigen. Die größten Börsenrallyes der Vergangenheit haben während, nicht nach einer Rezession begonnen. Die entscheidende Frage, in der die Meinungen auseinandergehen, ist die schwere und Dauer der Rezession, die sich kaum zuverlässig vorhersagen lässt.
In meiner Strategie stellen Rezessionen keinen Grund für oder gegen eine bestimmte Geldanlage dar. Natürlich nehmen dadurch eingeschränkte Wachstumserwartungen Einzug in die Sicherheitsabschläge in der Bewertungsfindung von Anlagen, aber per se ist mir der Wirtschaftszyklus relativ gleich. In jeder Marktphase gibt es Gewinner und Verlierer. Das vergangene Jahr hat eindrucksvoll gezeigt, dass in verschiedenen Marktsegmenten immer irgendwo „Krise“ und woanders „Panik“ angesagt ist. Wenn ich Anlagen finde, die auch trotz dieser gedämpften Erwartungen zu einem günstigen oder fairen Preis zu erwerben sind, schlage ich zu. Nur so kann ich mein Rendite-Risikoverhältnis in Einklang bringen. Prognosen und Gedankenspiele sind eben selten investiv verwertbar und deshalb kann ich nur zusammenfassen: für die wirtschaftliche Entwicklung gilt es zu hinterfragen, wer von aktuellen Trends profitiert und wer verliert. Gerade in Phasen einer Rezession ist es vielleicht sogar ratsam, dass Portfolio zu konzentrieren und eben auf das zu setzen, von dem ich mit relativer Sicherheit sagen kann, dass ich in Bezug auf meinen Anlagehorizont eine entsprechend hohe Renditeerwartung habe. Das muss nicht immer der breite Markt sein, da dieser gerade in solchen Phasen seine Schwierigkeiten hat, Performance in der breite zu bieten.
Wirft man nun einen Blick auf die Unternehmensgewinne, zeigen sich diese bisher weitgehend robust. Einen gewissen Rückgang halte ich wie viele andere für nicht unwahrscheinlich, mittelfristig gehe ich jedoch nicht von schwerwiegenden Problemen aus. Im Hinblick auf historische Bandbreiten der Unternehmensgewinne in Relation zu den Bewertungen (relevante Kennzahl ist hier das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)), bewegen wir uns in einigen Märkten trotz der bisherigen Verluste noch immer auf rechtem hohem Niveau (z.B. in den USA). In anderen Märkten sieht diese Kennzahl historisch fair bis günstig aus, beispielsweise Europa und die Schwellenländer stechen hier hervor. Diese historische Bandbreite kann mathematisch nur durch zwei Faktoren beeinflusst werden:
Die Unternehmensgewinne (steigende Gewinne senken das KGV, fallende Gewinne erhöhen es)
Die Börsenbewertung nach Marktkapitalisierung (steigende Kurse erhöhen das KGV, fallende Kurse senken es)
Spannend zu beobachten wird nun, wie sehr sich die Unternehmensgewinne ggf. nach unten bewegen und in Abhängigkeit davon wird sich zeigen, wie „fair“ oder eben auch „teuer“ wir in den verschiedenen Märkten tatsächlich bewertet sind. Als Value-Investor bevorzuge ich allein aus Risikogründen niedrigere KGVs (und andere Bewertungsansätze), was sich auch mathematisch begründen lässt. Lassen Sie mich dies am Beispiel des KGV erläutern:
Das KGV sagt vereinfacht gesagt aus, wie viele Jahre ich eine Aktie halten muss, um zum aktuellen Marktpreis meinen Kaufpreis durch die Unternehmensgewinne zurückzuerhalten. Kostet eine Aktie 100€ und hat ein KGV von 20, macht das zugrunde liegende Unternehmen jedes Jahr 5€ Gewinn. Es dauert also 20 Jahre, bis ich den Kaufpreis (ohne Beachtung etwaigen Gewinnwachstums) durch die Gewinne zurückhabe.
Bildet man den Kehrwert des KGVs, lässt sich hierdurch auch die Rendite errechnen, die ich erwarten kann – in diesem Fall eben 5% p.a. (100€ / 20€).
Vergleicht man nun zwei ansonsten identische Aktien, eine davon ist mit einem KGV von 20, eines davon mit einem KGV von 16 bewertet (wir unterstellen in dieser Modellrechnung komplett gleiche Entwicklungen von Wachstum etc.), habe ich bei Aktie A eine Renditeerwartung von 5%, bei Aktie B eine Renditeerwartung von 6,25%. Um beim gleichen Unternehmensgewinn von 5€ p.a. und einer Rendite von 6,25% den Kaufpreis von Aktie B zu bestimmen, multiplizieren wir den Unternehmensgewinn (5€ p.a.) mit dem Bewertungsfaktor (16) und kommen auf einen Kaufpreis von 80€. Als Investor bezahle ich also 20% weniger für die gleiche Gewinnerwartung und damit Rendite.
20% weniger Kapitaleinsatz bedeuten in diesem einfachen Modell entsprechend auch 20% weniger Risiko. Setzt man das gleiche Kapital ein, entsprechend mehr Rendite. Fallen in einer Rezession beispielsweise die Gewinne um 10%, verliere ich mit Aktie A 10€ pro Stück, mit Aktie B nur 8€ pro Stück.
Wichtig ist mir hierbei zu sagen, dass dies eine einfache Modellrechnung ist. In der Realität ist die Aktienbewertung ein hochkomplexes Thema mit unzähligen Einflussfaktoren. Es greift viel zu kurz, beispielsweise nur Aktien mit niedrigen KGVs zu kaufen, da hier auch Unternehmensprobleme vorliegen können, welche das niedrigere KGV und damit die Markterwartung widerspiegeln. Gerade das KGV lässt sich unternehmensseitig beispielsweise auch durch (völlig legale) Bilanzgestaltung vorübergehend besser oder schlechter darstellen. Die Analyse einer Anlage – egal ob Aktie, ETF oder was auch immer – ist in der Realität viel aufwändiger.
Geht nun die Börse davon aus, dass die Rezession mild und kurz verläuft – und dieser Zeitpunkt wird kommen – genau dann wird die Börse wieder steigen, auch wenn die wirtschaftlichen Probleme vielleicht in Teilen sogar noch vor uns liegen. Am Ende des Tages geht es immer um Erwartungen und Zukunft, weniger um das hier und jetzt.
Aufgrund der allgemein eher negativen Marktmeinung zur wirtschaftlichen Verfassung bin ich vorsichtig optimistisch, was die Wirtschaftskraft für das 2022 angeht. Negative Meinungen bieten eben oft das Potenzial, letztlich doch positiv zu überraschen. Grafisch dargestellt ordne ich die Situation aktuell entsprechend folgendermaßen ein:
Ampel gesamtwirtschaftliche Verfassung
Geldpolitik
Wenn wir nach einem einzelnen beherrschenden Faktor der Kapitalmarktentwicklung des vergangenen Jahres suchen, kann die Wahl nur auf die Geldpolitik vor dem Hintergrund der steigenden Inflation fallen. Das sich immer mehr beschleunigende Gelddrucken, Zinsen senken und Anleihen kaufen der Zentralbanken dieser Welt, hat mit der Pandemie ihren vorläufigen Höhepunkt gefunden. Durch den nicht zuletzt hieraus resultierenden Inflationsdruck sind wir 2022 in eine Zeitenwende gekommen: die Zentralbanken haben – zwar spät, aber eben doch – ihren Kurs geändert.
Nun sind wir in eine für die letzten Jahre völlig neue Phase der geldpolitischen Entwicklungen eingetreten. Zuletzt hat die einflussreichste Zentral der Welt, die FED (Federal Reserve Bank, US-Zentralbank), 2018 diesen Weg einschlagen wollen, musste aufgrund der Folgen an den Kapitalmärkten jedoch schnell zurückrudern. Mit der sich in 2022 schnell beschleunigenden Geldentwertung war sie diesmal gezwungen, diesen Weg nicht abzubrechen – die Folgen für verschiedenste Anlagen durften wir im vergangenen Jahr eindrucksvoll und nicht selten wehmütig verfolgen. Die als sicher geltenden Anleihen haben die größten Kursverluste seit fast 100 Jahren erlebt und spekulative, hoch bewertete Anlagen wurden abgestraft wie lange nicht. Der Zins als Preis des Geldes ist am Ende des Tages der wohl wichtigste Faktor für die Preisfindung jeglicher Geldanlagen.
Geldpolitisch sind verschiedene Szenarien denkbar, die wohl maßgeblich über die Entwicklungen der nächsten Monate, vielleicht Jahre entscheiden werden. Grundsätzlich bestehen drei Möglichkeiten, was die Zentralbanken tun können:
Nichts: das beibehalten der geldpolitischen Maßnahmen auf einem gewissen Level. Auch diese Phase wird es wieder geben, die entscheidende Frage wird jedoch sein, auf welchen Zinsniveau man sich mittelfristig einfindet. Solange die Inflation nicht an den Zielen der Zentralbanken von durchschnittlich rund 2% ankommt, dürften die Zinsen bis auf weiteres auf einem höheren Niveau verharren, als wir es aus den letzten Jahren kennen.
Geldpolitische Straffung: hier befinden wir uns aktuell. Die Zentralbanken nutzen die ihr zur Verfügung stehenden Instrumente, um die Zinsen zu erhöhen und die Geldmenge zu senken. Das hemmt naturgemäß die Wirtschaft. Sparen lohnt sich (subjektiv betrachtet, faktisch ist das in Zeiten hoher Inflation falsch) wieder mehr, was die Konsumlaune drückt. Investitionen werden verschoben oder ausgesetzt, da die Finanzierungskosten steigen. Wir befinden uns aktuell in einer der dynamischsten Zinsanhebungswellen der Geschichte, auch wenn das Tempo abnimmt.
Geldpolitische Lockerung: das Szenario der letzten Jahre. Steigende Geldmengen und fallende Zinsen sollen die Wirtschaft ankurbeln. In Krisenzeiten wird dies nach aktuellem ökonomischem Konsens (auch hierzu gibt es andere Meinungen) als Mittel eingesetzt, die Folgen wirtschaftlicher Probleme abzumildern. Wenn wir in eine Rezession steuern, steigt der Druck auf die Zentralbanken, die Geldpolitik zu lockern. Aktuell scheint es noch nicht absehbar, wann das Kräfteverhältnis zwischen zu hoher Inflation auf der einen und wirtschaftlicher Probleme auf der anderen Seite kippt und ein Kurswechsel notwendig wird.
Da die Frage der Geldpolitik so entscheidend ist, möchte ich einige Folgewirkungen der steigenden Zinsniveaus skizzieren und einen Ausblick anschließend, welche Risikofaktoren sich aus einigen historischen Besonderheiten ergeben.
Als erster Faktor für die Risiken der aktuellen Geldpolitik ist das Risiko einer Überschuldung bzw. zu hoher Zinslast für diverse Wirtschaftsteilnehmer zu nennen. Man braucht kein Experte zu sein, um nachvollziehen zu können, dass hochverschuldete Unternehmen, Staaten und Privathaushalte schnell in Schwierigkeiten geraten, wenn Ihre Zinskosten plötzlich den großen Teil Ihrer Einnahmen in Anspruch nehmen. Hieraus resultierenden Risiken im Hinblick auf Solvenz dieser Marktteilnehmer. Besonders betroffen sind hiervon aus meiner Sicht vor allem wenig rentable Unternehmen mit geringen Margen und fehlender Preissetzungsmacht, welche in den letzten Jahren eigentlich nur aufgrund der niedrigen Zinsen überhaupt noch lebensfähig waren. Grundsätzlich sorgt das vorerst für Probleme, wenn Zahlungen ausfallen und das auch eigentlich gesunde Marktteilnehmer in Mitleidenschaft zieht. Generell besteht hier ein gewisses Risiko eines Domino-Effektes. Abseits davon läuft die Wirtschaft und auch die Verschuldung jedoch in Zyklen ab, sodass eine hin und wieder eintretende Marktbereinigung zwar kurzfristig unangenehm ist, langfristig jedoch die Gesundheit der Wirtschaft als Ganzes sichert. Gleiches gilt für die Privathaushalte. Auch Staaten sind jedoch hiervor nicht gefeit. Viele westliche Länder sind hoch verschuldet, die europäischen Südstaaten aber auch viele Schwellenländer sogar in besonderem Maße gefährdet. In den Schwellenländern kommt ein Währungsrisiko dazu, da die Verschuldung hier oft in US-Dollar nominiert ist. Steigende Zinsen verbunden mit Wechselkursverlusten durch einen starken Dollar potenzieren sich hier schnell zu einem nicht lange tragbaren Kostenrisiko. Weniger Sorgen muss man sich wohl über jene Staaten machen, die Ihre Verschuldungswährung selbst kontrollieren. Am Beispiel Japans lässt sich beweisen, dass eine Überschuldung nur dann ein existenzielles Problem ist, wenn man nicht die Geld- und Fiskalpolitik in eigener Währung kontrollieren kann. Dies hat insbesondere für den Anleihemarkt Folgen. Ich würde es aktuell vermeiden, hochverschuldeten Unternehmen und Staaten Kredite zu geben, sprich also die Anleihen nicht zu kaufen. Da es sich um reine Geldwerte ohne Absicherung handelt, wird hier die Bonität der Anleihenemittenten zunehmend entscheidend. Auch gilt es in der Unternehmensanalyse höhere Bewertungsabschläge für hochverschuldete Unternehmen einzupreisen, da deren Gewinne in den folgenden Monaten sonst endgültig zusammenschmelzen könnten.
Kommen wir abschließend zu meinen Ableitungen, zu denen ich zunächst zwei Szenarien in meinen Betrachtungen berücksichtige:
Eine „sticky Inflation“ – also ein verharren der Inflation auf hohem Niveau. Ich halte es derzeit für wahrscheinlicher, dass dieses Szenario eintritt, auch wenn die Inflation aktuell etwas sinkt. In meinem Basisszenario verfolge ich die Annahme, dass die Inflation zwar sinkt, jedoch bis auf Weiteres über dem Zielkorridor der Zentralbanken von rund 2% bleibt. Den Druck und somit das Potenzial für eine Fortsetzung der geldpolitischen Straffung sehe ich entsprechend für die nächsten Monate als wahrscheinlicher an. In der Vergangenheit hat sich die Inflation oft volatil gezeigt, demnach würde ich es nicht zu hoch bewerten, dass die Inflation derzeit sinkt.
Ein Umschwung in deflationäre Tendenzen. Für Aktien und Unternehmen ist – wie viele Statistiken zeigen –Deflation weit schlechter als Inflation, außer die Inflation steigt in unermessliche Höhen. Dieses Szenario haben derzeit wenige Marktteilnehmer auf dem Schirm, gerade deshalb lohnt es sich, diese Möglichkeit zu erörtern. Wie schon angedeutet, halte ich dieses Szenario für weniger wahrscheinlich, aber eben für möglich. Im deflationären Umfeld sind vor allem Geldwerte wie Liquidität, Devisen und Anleihen gefragt. Bei Anleihen sind hier entsprechende Kursgewinne möglich. Aufgrund der nach aktueller Inflation noch immer negativen Realrendite für die meisten Anleihen mag es auf den ersten Blick unsinnig erscheinen, in diese zu investieren. Aus Portfoliosicht halte ich es aufgrund der negativen Korrelation zur Inflation aus Absicherungsgründen aber wieder für zunehmend spannender, auch Anleihen ihren Platz in die Portfolien zurückzugeben. Allein die sinkende Inflation dürfte den Anleihen Rückenwind geben und ich halte es deshalb für möglich, dass Anleihen - trotz noch immer negativer Realrenditen in Bezug auf die laufende Verzinsung – sogar real einen positiven Renditebeitrag im Portfolio leisten könnten, wenn sich dieses Szenario entwickelt. Je nach Schwere dieser Tendenz wird sich das Ergebnis dieser Überlegung der Anleihenbeimischung bemessen, für risikobewusste Anleger erscheint mir deshalb der Aufbau oder die Erhöhung der Gewichtung von verzinslichen Anlagen als interessant.
Um diese Szenarien aus geldpolitischer Sicht einzuordnen, habe ich zwei interessante Grafiken mitgebracht, welche uns ein Gefühl dafür geben, wo wir stehen bzw. welches eher unbekannte Risiko vielleicht aus der aktuellen Konstellation resultiert.
Zunächst eine Grafik, welche die Umlaufrendite 5-jähriger Anleihen mit der nationalen Verschuldung der USA multipliziert. Seit 1986 hat sich die FED hier grafisch in einem gewissen Korridor bewegt, an dessen Obergrenze wir nun stoßen. Dies würde den möglichen Kurswechsel hin zu einer sich lockernden Geldpolitik bedeuten, sollte auch dieses Mal dieser Korridor halten, was zumindest statistisch wahrscheinlich erscheint:
Quelle: Hrsg. Tradingview.com, online unter https://www.tradingview.com/chart/FEDFUNDS/108mPZKw-Fed-pivot-indicator/, abgerufen am 13.01.2023
Folge des „Haltens“ dieses Korridors wäre entsprechend, dass sich die Umlaufrendite wieder senken muss, was sinkende Zinsen und damit eine lockerere Geldpolitik bedeutet. Die zweite Variable, die US-Staatsverschuldung, wird sich nicht maßgeblich ändern und ist weniger volatil, weshalb die Umlaufrendite hier der entscheidende Faktor sein wird.
Was passiert nun aber, wenn die Zentralbank ihren Kurs wieder lockert? Intuitiv ist das für Wirtschaft und Kapitalmarkt positiv, die Vergangenheit zeigt erstaunlicherweise jedoch das Gegenteil, wie die zweite Grafik zeigt:
Quelle: Hrsg. Elliot Wave International, online unter https://i.redd.it/e9gdkgjpg2y91.png, abgerufen am 13.01.2023
„Fed pivot“ meint den Zeitpunkt der Kursänderung der FED hin zu günstigeren Zinsen. Viele Marktteilnehmer hoffen auf diesen Zeitpunkt. Die Grafik zeigt jedoch, dass fast alle großen und massiven Ausverkäufe an den Börsen nach (!) und eben nicht vor diesen „Fed pivots“ stattgefunden haben. Einzige Ausnahme stellen die 1980er Jahre dar, als ein blitzartiger Börsencrash eine spekulative Phase abrupt beendete und die FED nur nachträglich reagieren konnte, als die Börse ihren Boden schon fast gefunden hatte. Das mag zunächst sehr unlogisch klingen, ist jedoch erklärbar. In Zeiten, in denen der Markt auf diesen Kurswechsel der Notenbanken wettet, steigen die Kurse. Die Börse antizipiert die Zukunft und preist den Kurswechsel in der Regel eben schon vorab ein. In dem Moment, in dem der Kurswechsel dann tatsächlich stattfinden, gibt es für die Marktteilnehmer diese „Wette“ nicht mehr, da die Erwartung vorweggenommen wurde. Dies hatte in der Vergangenheit die oft größten Kursverluste der letzten Bärenmärkte zur Folge. Ich halte diesen statistischen Fakt für enorm wichtig für die Märkte in den nächsten Monaten. Es ist zu erwarten, dass Aktien zunächst weiter steigen, in Erwartung des sich ändernden Kurses der Zentralbank. Tritt dieses Ereignis dann tatsächlich ein, sollte man sehr vorsichtig in seiner Aktien-Allokation sein und bestenfalls schon vorher auf entsprechende Abverkäufe vorbereitet. Natürlich muss auch das nicht eintreten, wir sprechen immer von Möglichkeiten und Wahrscheinlichkeiten, aber diesen Punkt unbeachtet zu lassen halte ich aktuell für sehr riskant.
Besonders dieser Faktor in Verbindung mit einem möglichen deflationären Szenario und dem aktuell noch restriktiven geldpolitischen Kurs der Zentralbanken lässt mich zum Schluss kommen, dass die „geldpolitische Ampel“ derzeit eher in schwierigem Terrain steht.
Ampel geldpolitische Risikofaktoren
Geopolitik
Politische Börsen haben kurze Beine. An dieser Börsenweisheit ist sicher etwas dran. Man kann am Beispiel des Ausbruchs des Russland-Ukraine-Krieges gut feststellen, dass die Börsen in der breite das Ganze zwar kurzfristig erst einmal naturgemäß nervös aufgenommen haben, aber:
nicht in sich zusammengebrochen sind und
nur selektiv nachhaltige wirtschaftliche Folgen mit sich brachten.
Intuitiv würden hier viele entgegenhalten, dass die Problematik der sprunghaft steigenden Energiekosten im Konflikt wesentlich begründet lag. Das mag grundsätzlich stimmen, ist aus meiner Sicht aber nur die halbe Wahrheit. Vielmehr wurde hiermit wörtlich gesprochen Öl ins Feuer der Inflation gegossen. Die Welle der steigenden Inflation über alle wesentlichen Bereiche hinweg hat sich bereits Monate vor dem Kriegsausbruch aufgetürmt. Für die Zentralbanken und westlichen Regierungen war es aber natürlich ein fast schon willkommenes Geschenk – man hatte einen Schuldigen für die steigende Inflation gefunden, nämlich Russland. Ohne Frage – den Krieg begonnen hat Russland. Aber die europäische Versorgungsproblematik mit Öl und Gas und die konsequenterweise steigenden Preise waren in Bezug auf den Weltmarkt sicher von nachrangigem Einfluss – die europäischen Gaspreise vor Ort als regionale Größe seien an dieser Stelle einmal außen vorgelassen. Das zeigt auch nachfolgender Chart über die Ölpreisentwicklung (Brent) recht eindrucksvoll:
Quelle: eigene Darstellung von: Hrsg. Tradingview.com, online unter https://de.tradingview.com/chart/0hm1kRYB/?symbol=ICEEUR%3ABRN1%21, abgerufen am 10.01.2023
Es sollte deutlich werden, dass der Ölpreis bereits nach dem „verdauten Schock“ der Corona-Pandemie 2020 in einen sauberen Aufwärtstrend übergegangen ist. Die Schwankungen sind mit Kriegsausbruch – im Chart entsprechend vermerkt – zwar generell deutlich angestiegen, der Aufwärtstrend hat aber nur wenig später seinen Höhepunkt gefunden. Er ist eben nicht, wie man hätte vermuten können, wenn man den Medien gefolgt ist, plötzlich sprungartig und parabolisch angestiegen, sondern hat lediglich seinen ohnehin bestehenden Aufwärtstrend unter Schwankungen recht bald (vier Monate später im Juni 2022) vorerst zu einem Ende gebracht.
Diese Botschaft vorweggeschickt – Politik hat eben meist auf die Börse nur selektive und kurzfristigere Auswirkungen – wollen wir dennoch einen Blick auf geopolitische Risikoszenarien werfen.
Geopolitische Szenarien
Ich möchte anmerken, dass meine Kernkompetenz im finanziell-wirtschaftlichen Bereich liegt und ich weder Politikwissenschaftler noch besonders versiert in militärstrategischen Fragestellungen bin. Nichtsdestotrotz müssen weltpolitisch relevante Themen Einzug in eine ausgewogene Marktbetrachtung finden, da nur so denkbare Szenarien in die Portfolioallokation Einzug nehmen können. Im Wesentlichen sind drei Szenarien für die Entwicklung des Russland-Ukraine-Konflikts und daraus resultierender Folgen denkbar:
Eine weitere Eskalation des Konflikts
Eine zähe Fortführung des Konflikts ohne absehbares Ende
Eine diplomatische Beilegung des Konflikts
Momentan sind wir seit Monaten mehr oder weniger gefangen im 2. Szenario, da aus meiner Sicht weder nennenswerte diplomatische Fortschritte, noch größere Eskalationen festgestellt werden können. Bis auf weiteres nehme ich das als Basisszenario mit der kurz- bis mittelfristig größten Wahrscheinlichkeit an, bevor wir neue Signale bekommen. Da sich die Märkte hiermit arrangiert haben, hat dieses Szenario keine besonders nennenswerten Einflüsse auf die verschiedenen Anlageklassen und soll nicht weiter vertieft werden.
Als realistischer Optimist wünsche ich mir – wie sicher alle menschlich und ethisch klardenkenden Marktteilnehmer – ein baldiges Umschwenken in Szenario 3. Aufgrund dieses Optimismus gegenüber der Menschheit im Allgemeinen möchte ich dieses Szenario mit einer höheren Wahrscheinlichkeit versehen als Szenario 1, auch wenn derzeit noch kein Zeitpunkt hierfür absehbar ist. Im Falle des Eintritts des Szenarios stehen wirtschaftspolitische Neuordnungen an. Möglicherweise können in den Verhandlungen Ergebnisse erzielt werden, die eine zumindest Teilweise Rückführung der westlichen Sanktionen gegenüber Russland bewirken, was als geringfügig positiv für Risiko-Anlageklassen, insbesondere diverse Aktienmärkte eingepreist werden dürfte. Für sehr risikobereite Anleger könnte – wenn diese vor dem Hintergrund der Sanktionen Wege für ein Investment finden – insbesondere der russische Aktienmarkt dann wieder große Potenziale bieten, der historisch günstig ist. Auch mit der russischen Wirtschaft verwobene Märkte wie diverse Schwellenländer könnten von einer insgesamt wieder steigenden Wirtschaftskraft profitieren. Negativ betroffen sein könnten in diesem Szenario vor allem jene Rohstoffe, an denen Russland einen großen Anteil an der Weltproduktion hat, da die Beschaffung damit wieder günstiger werden könnte. Beispielhaft genannt seien hier Öl, Gas, diverse Industrie- und Edelmetalle sowie Agrarrohstoffe.
Szenario 3 wäre kurzfristig, je nach Art und Schärfe der Eskalation auch nachhaltig, negativ für die globale Wirtschaft und den Finanzmarkt. Ich möchte mich weniger auf Worst-Case-Szenarien konzentrieren, da diese ohnehin absolut unberechenbar sind, sondern auf mögliche selektive Eskalationen konzentrieren. Beispielhaft genannt sei hier eine mögliche Blockbildung mit dem Westen unter Führung der USA und einem östlichen Block, voraussichtlich unter Führung Chinas. Mögliche Partner wären neben Russland auch Iran, gegebenenfalls Indien (das sich bisher recht neutral hält) und weitere weniger einflussreiche Staaten. Die westlichen Druckmittel wirtschaftlicher Natur durften wir mit diversen Sanktionen bereits sehen, auch wenn hier sicher noch nicht jedes Pulver verschossen ist. Auf östlicher Seite könnte eine solche Blockbildung massive Folgen haben, denkbar sind hier:
Angriff auf die Währungshoheit des US-Dollars durch ein Abschwören des Handels mehrheitlich im „Ostblock“ produzierter Rohstoffe wie z.B. Öl, seltenen Erden und Edelmetallen – dies hätte massive Folgen auf diverse Märkte und könnte die weltweite Finanzstabilität stark gefährde
Eine militärisch gestützte Gebietsausweitung, insbesondere z.B. ein Angriff Chinas auf Taiwan aber auch z.B. Südkorea wären hier denkbar – mögliche Folgen und Reaktionen des Westens maße ich mir nicht an realistisch einzuschätzen, aber jeder wird sicher die Folgenschwäre zumindest einordnen können
Als schlimmste anzunehmende Eskalationsstufe wäre hier noch eine militärische Auseinandersetzung zwischen den bis dahin gebildeten Blöcken zu nennen – in diesem Fall ist davon auszugehen, dass wir uns bis auf Weiteres nicht mehr über Finanzthemen zu unterhalten brauchen, da wir grundlegendere Probleme hätten
Wie bereits angedeutet, halte ich diese Szenarien für derzeit äußerst unwahrscheinlich, aber je nach Sicherheitswunsch des einzelnen Anlegers sollte man auch für das Unwahrscheinliche gerüstet sein. Ich persönlich begegne dem generell durch eine geringe Gewichtung von physischen Edelmetallen und anderen Krisenwährungen, die ich momentan (aufgrund anderer Gründe) jedoch etwas höher als strategisch angestrebt gewichte.
Abschließend sei nochmals gesagt, dass ich die geopolitischen Faktoren zwar für wichtig in der Szenariobetrachtung halte, diese aber in Ihrem Einfluss auf die tatsächliche Portfolioallokation eher nachrangig sind. In erster Linie zählen wirtschaftliche Faktoren und auf diesen bereits vorab analysierten Faktoren sollte eine Strategie maßgeblich basieren, weniger auf eher politisch orientierten Fragestellungen. Zusammenfassend erachte ich die geopolitischen Risiken weiter für vergleichsweise hoch, grafisch dargestellt ordne ich die Situation aktuell folgendermaßen ein:
Ampel geopolitischer Risiken
Schwarze Schwäne
Den Begriff des schwarzen Schwans – geprägt durch das sehr empfehlenswerte Buch von Nassim Nicholas Taleb – ist Ihnen vielleicht schon einmal über den Weg gelaufen. Vereinfacht gesagt bedeutet er, dass Ereignisse, die in Ihrer Natur vollkommen unvorhersehbar sind, sich zufällig ereignen und oftmals große (negative) Auswirkungen auf die Welt und die Finanzmärkte haben (beispielhaft sei hier die Pandemie genannt), in gewissen Abständen Auftreten und für Verwerfungen sorgen. Ich möchte an dieser Stelle darauf hinweisen, dass ein solcher Schwarzer Schwan jederzeit eintreffen kann der einzige Schutz davor eine ausreichende und geschickte Streuung Ihres Vermögens darstellt. Diese Ereignisse können naturgemäß in der Szenarioplanung keinen Einzug finden, aber zumindest dazu ermahnen, stets auf das unmöglich Erscheinende vorbereitet zu sein und sich selbst in Demut zu üben. Ein Experte am Finanzmarkt sollte sich meiner Meinung nach nur Experte nennen, wenn er sich selbst seiner eigenen Unwissenheit bewusst ist und mit dieser dennoch gute Ergebnisse erzielt. In diesem Sinne möchte ich die Botschaft vermitteln: Wir können uns nicht konkret auf das Unvorhersehbare vorbereiten – aber zumindest mit der entsprechenden Demut und dem notwendigen Respekt an das Thema der eigenen Vermögensverwaltung herantreten. Gerade in den aktuellen Zeiten sollte uns das bewusst werden.
Anlageklassen
Aktienmärkte
Es gibt nicht „den Aktienmarkt.“ Wer meint, beispielsweise mit einem einfachen MSCI World oder S&P 500-ETF die gleichen guten Ergebnisse zu erzielen, wie in den letzten Jahren, läuft meines Erachtens in eine große Gefahr. Die Zusammensetzung der Indizes ist noch immer stark von marktkapitalisierungsstarken Branchen wie Technologiefirmen, Ländern wie der USA und der Faktorprämien „Growth“ geprägt. Diese Konstellation hat sich über die letzten Jahre immer weiter verschärft und allein aufgrund der natürlichen Tendenz zur Mitte gehe ich davon aus, dass die bereits erläuterten Katalysatoren dazu führen könnten, dass lange uninteressante Themen wieder an Bedeutung gewinnen. Als Value-Investor bin ich natürlich in gewisser Weise befangen und habe ohnehin eine gewisse Skepsis gegenüber hoch bewerteten Aktien, womit ich durchaus falsch liegen kann. Ich stütze mich jedoch nicht auf Meinungen, sondern fundamentale Analysen und komme zum Schluss, dass es für die Zukunft weiterhin vielversprechender ist, antizyklisch auf die lange Zeit uninteressanten Themen einen Schwerpunkt zu setzen. Ich bin per se kein Feind von Technologieaktien – im Gegenteil. Die Geschäftsmodelle vieler Firmen sind hochspannend und ich hätte gern einige dieser Unternehmen im Portfolio – aber eben zu Preisen, die ich in der Breite leider noch nicht vorfinde, um meiner Renditeerwartung gerecht zu werden. Sollte sich das weiter an eine „faire“ Bewertung annähern, bin ich sehr offen dafür, auch diesen Themen wieder Gewicht im Portfolio zu schenken. Einzelne Aktien dieser Branchen sind allmählich wieder in interessante Bewertungsniveaus gerutscht, in der Breite sind mir diese jedoch noch immer zu hoch.
Neben dieser Betrachtung des Anlagestils lohnt sich auch ein Blick auf die Weltkarte. Die USA nehmen weltweit – natürlich nicht gänzlich unbegründet – noch immer einen Großteil der weltweiten Marktkapitalisierung in Anspruch. Um beim Beispiel der USA zu bleiben – und natürlich sind viele der US-Firmen weltweit aktiv, was den Sachverhalt zumindest etwas relativiert – passt ein Anteil am Weltindex MSCI World von rund 70% mit der tatsächlichen Wirtschaftskraft zusammen? Die USA haben einen Anteil am weltweiten BIP (Bruttoinlandsprodukt) von knapp über 15%. Sind hier 70% des weltweiten Börsenwertes eine gerechtfertigte Bepreisung? Hier habe ich Zweifel. Natürlich gehört die USA ins Portfolio, die Frage ist nur, in welcher Gewichtung. Ich persönlich bevorzuge zumindest eine Kompensation dieser Übergewichtung durch Beimischung anderer Regionen auf der Welt, um eine zumindest teilweise Angleichung an die tatsächlichen wirtschaftlichen Verhältnisse zu erzielen. Schwellenländer sind in der Regel wachstumsstärker als die USA, die höheren politischen Unsicherheiten rechtfertigen dem entgegen zweifelsfrei einen Bewertungsabschlag. Nichtsdestotrotz sind wir hier historisch günstig und ich halte eine Übergewichtung von Aktien der Schwellenländer und dem asiatischen Raum aktuell für sehr interessant.
Auch der europäische Aktienmarkt ist tendenziell als günstig einzuschätzen. Eine Beimischung und Übergewichtung gegenüber dem Weltindex halte ich auch hier für mittelfristig zielführend. Abgesehen davon können allein aus Wechselkursüberlegungen bestimmte Märkte wie Großbritannien oder Japan eine interessante Beimischung sein. Deren Währungen haben 2022 derart abgewertet, dass eine Gegenbewegung der Devisenkurse den Aktien aus Sicht eines Euro-Anlegers zusätzlich Rückenwind geben könnten. Dies ist ein weiterer Faktor, der gegen die hohe Gewichtung von US-Aktien spricht, da auch beim Dollar bereits eine Gegenbewegung im Gange ist.
Im Hinblick auf Branchen finden sich derzeit einige Branchen in sehr interessanten Bewertungsniveaus. Allen voran baue ich sukzessive den Anteil an der Chemiebranche aus, die aufgrund der energiekrisenbedingten Abverkäufe aktuell zu fast schon absurd günstigen Preisen zu haben ist, was bereits zu Jahresbeginn zu einem ersten Wiedererwachen geführt hat. Auch deutsche Autobauer halte ich trotz der bekannten Probleme der Branche weiterhin für aus Renditesicht sehr spannend. Nicht in gleichem Maße, aber doch spannend genug für eine gewisse Übergewichtung, halte ich darüber hinaus Unternehmen aus der Tabakbranche, dem Bankensektor und den Telekommunikationssektor. Auch Rohstoffproduzenten sehen noch immer vergleichsweise günstig aus, sind aber natürlich besonders konjunktursensibel und könnten im Rezessionsfall zunächst weiter unter Druck geraten. Wie bereits angedeutet gewichte ich den Technologiesektor weiter so gering wie möglich. Wer sich dennoch hier positionieren möchte – am robustesten erscheinen mir hier derzeit Unternehmen, die sich auf Cyber-Security spezialisiert haben, was aufgrund der erläuterten geopolitischen Spannungen ein entscheidendes Thema der nächsten Zeit bleiben dürfte. Ich selbst halte aber auch dort die Bewertungen für zu hoch. Sollte im Immobilienbereich die Stimmung wieder drehen, würde das auch den Immobilienaktien, die zwar sehr stark abgegeben haben, aber hierdurch mittlerweile historisch recht interessant bewertet sind, Rückenwind geben.
Abschließend – wenn auch bereits angeklungen – habe ich eine recht klare Meinung zu den Faktorprämien, die momentan spannend oder auch riskant scheinen. Für spannend halte ich:
Value
Dividend Yiel
Quality
Low Volatility
Equal Weight
Weiterhin eher risikobehaftet erscheinen mir:
Growth
Size (Small/Medium Caps)
Neutral stehe ich zur Momentum-Prämie. Hier kommt es sehr auf die Systematik der Replikation der konkreten Finanzinstrumente an. Wenn hier lange Anpassungszeiträume vorliegen, könnte das eine höhere Gewichtung von Tech & Co. zur Folge haben, was negativ zu werten wäre. Bei kurzfristigeren Anpassungsintervallen wird schon ein gewisser Wechsel hin zu Value & Co. erfolgt sein, was mir persönlich eher gefallen würde.
Da in den vorherigen Schilderungen bereits oft kürzere Ausflüge zu den relevantesten Faktorprämien gemacht wurden, erlaube ich mir, diese nicht einzeln zu schildern. Hauptargument bleiben maßgeblich die historischen Bandbreiten.
Insgesamt lässt sich für die Aktienmärkte ein leicht positives Bild konstatieren. Es gilt weit genauer ins Detail zu blicken, als in den letzten Jahren, die Chancen sind – wenn mit Bedacht gewählt – aber sicher gegeben.
Anleihenmärkte
Wie bereits zuvor geschildert, bin ich vorsichtig optimistisch für die Anleihenmärkte. Zwar notieren viele Anleihen nach Inflation noch zu negativen Realrenditen, mögliche Kursgewinne durch sich abflachende Zinserwartungen könnten diese jedoch ins positive Terrain bringen. Je nach Anlegertyp und Anlagehorizont ist darüber der stabilisierende Effekt für das Gesamtportfolio mittlerweile wieder weit mehr gegeben als in den letzten Jahren und lässt sich kaum zuverlässig durch Alternativen ersetzen. Vorsichtig wäre ich bei der Anleihenauswahl bei Sub-Investment-Grade-Anleihen, also Anleihen von Emittenten niedrigerer Bonität, für die durch die gestiegenen Zinsen und die sich anbahnende Rezession eine höhere Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen sehe. Auch mit Fremdwährungsanleihen wäre ich aufgrund der hohen Schwankungen am Devisenmarkt aktuell recht vorsichtig, demgegenüber bin ich jedoch auch generell skeptisch. Anleihen sollen, wenn man sie beimischt und keine spekulativen Motive hat, in der Regel das Portfolio stabilisieren. Warum man sich hier dann ein Fremdwährungsrisiko einbauen muss, sehe ich als wenig einleuchtend. Wer das Szenario von fallenden Zinsen verfolgt und eher einen Renditeanspruch als das Motiv der Portfoliostabilisierung hat, sollte sich tendenziell auf länger laufende Anleihen konzentrieren. Der Hebel, durch fallende Zinsen Kursgewinne zu erzielen, ist hier weit höher und ich sehe kurzfristig nur hier das Potenzial – sollte das Szenario eintreten – für positive Realrenditen. Ganz abgesehen davon „rutscht“ das bei Kauf heute fixierte Renditeniveau vielleicht im Szenario fallender Inflation in den nächsten Monaten oder Jahren ohnehin wieder in positives Terrain, sodass ggf. auch ohne Kursgewinne auf die Gesamtlaufzeit eine positive Realrendite möglich erscheint. Abschließend würde ich auch die in der Aktien-Sektion analysierten Aspekte beachten, wenn man sich nach Unternehmensanleihen umsieht. Kursbewegungen am Aktienmarkt haben nicht selten gewisse Implikationen auf die vom Markt antizipierte Bonität der Anleiheemittenten und stellt somit eine weitere zu beachtende Größe bei der Planung der Anleihenaufnahme ins Portfolio dar. Aufgrund der vielerorts noch negativen Realrenditen kann ich die „Ampel“ nicht zu weit ins grüne Terrain schieben, sehe aber unter Beachtung der eben genannten Umstände durchaus Chancen für Anleihen:
Immobilienmärkte
Für die Immobilienmärkte in der breite bin ich unter allen Anlageklassen derzeit am skeptischsten. Naturgemäß ist die Preisfindung am Immobilienmarkt weiter träger als bei den börsennotierten Anlageklassen, was entsprechende Effekte immer erst mit zeitlichem Verzug aufkommen lässt. Die Warnsignale häufen sich jedoch aus meiner Sicht. Nichtsdestotrotz gilt gerade im Immobilienmarkt, in dem man tatsächlich noch eine gewisse Informationsineffizienz hat, dass es im Einzelfall immer noch sehr rentable Objekte geben kann. Wenn ich von jemanden aufgrund von Verhandlungsgeschick, Verkaufsdruck oder anderen Faktoren einen sehr guten Preis erziele, werde ich aller Voraussicht nach ein gutes Geschäft machen. Meine Analyse bezieht sich auf den Markt als Ganzes, schwerpunktmäßig auf den deutschen Immobilienmarkt. Momentan scheiden sich hier die Geister. Viele argumentieren mit der Knappheit an Wohnungen als Kernargument, dass die Nachfrage noch immer das Angebot übersteigt und die Preise deshalb zumindest stabil bleiben sollten. Ich möchte eine Reihe von Faktoren anführen, warum ich aktuell derart skeptisch für Immobilien bin:
Allen voran sind die gestiegenen Finanzierungskosten Gift für den Immobilienmarkt. Jahrelang fallende Zinsen waren ein Faktor für den fulminanten Anstieg der Preise, dieser Aspekt hat sich gerade ins Gegenteil umgedreht. Konnte ich vor gut einem Jahr teilweise noch Baufinanzierungen mit 10-jähriger Zinsbindung bei entsprechender Bonität noch zu unter 1% Zinsen abschließen, muss ich mittlerweile eher mit rund 4% kalkulieren. Bei einer Finanzierung von z.B. 500.000€ (bei den noch aktuellen Preisen eher die Regel als die Ausnahme mit entsprechend viel Luft nach oben) muss ich für ein und dieselbe Immobilie als Käufer monatlich mit 1.250€ mehr kalkulieren, zusätzlich zu den ohnehin vorhandenen Kosten. Dadurch fallen schlichtweg große Teile der Bevölkerung als mögliche Käufer weg, welche diese monatliche Belastung nicht mehr tragen können.
Refinanzierungen sind – um beim Thema Zinsen zu bleiben – der nächste Problemfaktor. Wenn ich vor einigen Jahren eine Immobilie günstig finanziert und ich nun aus der Zinsbindung komme, stehe ich je nach Restschuld vor demselben Problem. Als Eigennutzer muss ich mir die Frage stellen, ob ich mir meine Immobilie noch leisten kann, als Kapitalanleger, ob diese sich nun noch rechnet. Das kann zu zusätzlichem Verkaufsdruck führen und Objekte auf den Markt bringen, die eigentlich für längere Zeit unverkäuflich gewesen wären.
Die Altersstruktur der Bevölkerung. Der große Teil der Immobilien ist naturgemäß in Händen der älteren Bevölkerung. Wer sich mit der Demographie beschäftigt weiß, dass in den kommenden Jahren der natürliche Prozess einsetzen wird, dass immer mehr Menschen in ein Alter kommen, in denen Sie entweder nicht mehr aus pflegebedingten Gründen im Eigenheim leben können werden oder schlichtweg das zeitliche Segnen. Die ältere Bevölkerung ist darüber hinaus in der glücklichen Position, pro Person die höchste zur Verfügung stehende Wohnfläche zu besitzen. Setzt nun dieser natürliche demographiebedingte Effekt ein, werden immer mehr Immobilien an die nächste Generation vererbt werden. Viele Erben stehen aufgrund der Preise nun vor der Herausforderung, das Erbe aufzuteilen, Erbschaftssteuer zahlen zu müssen und wollen nicht selten eben nicht in Ihr Elternhaus ziehen. Ob aus Gründen der Präferenz oder dem Zwang – viele werden diese Immobilien verkaufen, was in den nächsten Jahren das Angebot massiv erhöhen wird.
Die Diskrepanz zwischen Mietzins- und Preisentwicklung. Das Immobilienportal Immowelt veröffentlicht regelmäßig Pressemitteilungen mit Analysen zum Immobilienmarkt (aufzufinden unter https://www.immowelt-group.com/presse/pressemitteilungenkontakt/). Die Artikel deuten an, dass aktuell eine spannende Diskrepanz entsteht. Die Mieten steigen vielerorts weiter an, während die Preise bereits erste Rückgänge aufweisen. Interpretiert man diese Entwicklung, liegt die Vermutung nahe, dass die Mietnachfrage ansteigt, während die Kaufnachfrage sinkt. Dies wird darin begründet liegen, dass sich viele aktuell zinsbedingt schlichtweg Ihren Eigenheimwunsch nicht mehr erfüllen können und eben doch auf die Mietwohnung zurückgreifen müssen.
Die Effizienz der Börse. 2022 gehörten Immobilienaktien zu den größten Verlierern. Die Börse ist sehr effizient in der Auswertung aller zur Verfügung stehenden Informationen und es kommt nicht von ungefähr, dass die Aktien der Branche stark abgestraft wurden. Halbierungen der Kurse waren hier eher die Regel als die Ausnahme. Bedeutet das, dass die Börse um 50% fallende Immobilienpreise erwartet? Nein. Immobilienaktienunternehmen arbeiten mit einem mehr oder weniger hohen Anteil an Fremdkapital. Das bedeutet einerseits steigende Kapitalkosten und niedrigere Gewinne, andererseits eben einen Hebel auf den tatsächlich im Portfolio befindlichen Immobilienpreis dieser Unternehmen.
Internationale Märkte verlieren bereits sehr deutlich. Die Botschaften von fallenden Immobilienpreisen in anderen Ländern häufen sich bereits. Je nach Land sind diese Märkte sehr träge (Deutschland) oder eben auch sehr dynamisch und kurzlebiger (bestes Beispiel ist wohl die USA). Hier zeigen sich diese Entwicklungen schneller als in Deutschland.
Opportunitätskosten. Ich kann eine „sichere“ Immobilie in guter Lage derzeit vielerorts mit vielleicht 2-3% Mietrendite erwerben. Ich habe dabei ein Kostenrisiko im Unterhalt und das Risiko von Preisverlusten. Auf der anderen Seite bekomme ich für diverse Anleihen inzwischen wieder Verzinsungen, die weit über diesem Niveau liegen. Der große Preisverfall liegt hier aller Voraussicht nach bereits hinter uns. Warum soll ich mir dann noch eine Immobilie aus Anlegersicht kaufen?
Die sich selbst erfüllende Prophezeiung. Wenn mehr und mehr Immobilienbesitzer von möglichen Preisverfällen am Immobilienmarkt lesen, erwägen diese vielleicht noch schneller den Verkauf ihrer Objekte. So kann sich ein solcher Trend von selbst beschleunigen und es kann je nach Schärfe dessen schwierig werden, diese Dynamik wieder zu brechen.
All diese Aspekte zusammengefasst bin ich sehr skeptisch für den Immobilienmarkt. Ich kann natürlich auch nicht vorhersagen, wie weit die Preise fallen – oder ob Sie einfach nur für eine längere Zeit seitwärts tendieren. Ich sehe jedoch schlichtweg derzeit in nahezu allen anderen Anlageklassen ein weit attraktiveres Chance-Risiko-Verhältnis und würde entsprechend derzeit keine Gewichtung im Vermögen vorsehen. Auch steuerliche Vorteile und Gestaltungsmöglichkeiten trösten hierüber nicht hinweg, wenn mein Investment in Summe Verluste einbringt. Wer Immobilien über offene Immobilienfonds im Depot gewichtet hat, handelt aus meiner Sicht ohnehin recht ineffizient und geht aktuell eben zusätzlich Risiken ein, die gerade diese Anlegergruppe wohl eigentlich zu vermeiden sucht. In Summe erwarte ich keine Katastrophe – aber eben durchaus zunehmenden Preisdruck und in Anbetracht der Alternativen kein ansprechendes Chance-Risiko-Verhältnis.
Rohstoffe und Edelmetalle
Für Rohstoffe sehe ich mittelfristig ein neutrales Bild. Die Rezessionsgefahr, die vielen Rohstoffen eher schädlich werden dürfte, auf der anderen Seite aber noch immer hohe Inflation, die klassischerweise hilfreich für Rohstoffe ist, führt zu diesem gemischten Szenario. Grundsätzlich bin ich ohnehin kein Freund von Rohstoffen als solches. Es handelt sich nicht um Produktivkapital und die Wette, dass mir der Rohstoff vom nächsten irgendwann teurer abgekauft wird, ist naturgemäß spekulativ. Der Nutzen für ein Portfolio aufgrund oftmals recht niedriger Korrelation macht es dennoch spannend, sich hiermit zu befassen. Wenn möglich decke ich mich dann jedoch über Rohstoffaktien ein, also die Produzenten der Rohstoffe. Das erlaubt aufgrund der schwankungsreicheren Entwicklung eine Partizipation mit geringerem Kapitaleinsatz, andererseits wird tatsächlich produziert und eben nicht nur auf eine Preisänderung gesetzt. Grundsätzlich ausschließen möchte ich eine direkte Beimischung von Rohstoffen im Portfolio jedoch nicht, da je nach Marktphase der Einsatz große Vorteile mit sich bringen kann.
Aktuell sehe ich die größten Potenziale im Bereich der Edelmetalle, insbesondere bei Gold und Silber. Diese sind nicht – bzw. nicht so stark wie andere Rohstoffe – vom Wirtschaftszyklus abhängig. Gold ist derzeit historisch noch immer recht günstig, Silber sogar sehr günstig. Es steht die Frage im Raum, wann ein Katalysator einen Aufwärtstrend anstoßen könnte, aufgrund der aktuellen historischen Bandbreitenbewertung halte ich beide Optionen aber aktuell für eine interessante Beimischung. Silber birgt dabei mehr Potenzial, ist aber auch riskanter.
Beim Ölpreis wird es kurzfristig sehr spannend zu beobachten sein, ob ein Ausbruch aus dem aktuellen Trend nach oben oder unten stattfindet. Ich halte aufgrund der Rezessionsgefahr auf der einen Seite, möglichen Produktionskürzungen der OPEC+ und einer vielleicht doch nur kurzen, milden Rezession einen Ausbruch nach oben für geringfügig wahrscheinlicher.
Für alle Rohstoffe sehr wichtig ist die Entwicklung des US-Dollars, da diese mehrheitlich in Dollar abgerechnet und gehandelt werden. Da ich beim Dollar kurz- bis mittelfristig eher von einer Schwächephase ausgehen, dürfte das – sollte dieses Szenario eintreten – allen Rohstoffen grundsätzlich Rückenwind geben. Aufgrund der bestehenden Rezessionsgefahr und der Möglichkeit, dass der US-Dollar doch stark bleibt, bin ich jedoch zurückhaltend, zu optimistisch für Rohstoffe allgemein zu werden. Sich nach und nach Positionen – ggf. per Ansparplan – Gold- und Silberpositionen aufzubauen, halte ich aktuell jedoch für nicht unklug. Alles in allem ergibt sich ein neutrales Bild:
Währungen und Liquidität
Die Devisenmärkte sind die wohl am schwersten zu prognostizierenden Märkte weltweit, da die Handelsfrequenz und Informationseffizienz hier enorm hoch sind. Dies schützt jedoch auch diesen Markt nicht davor, gewissen Trends zu unterliegen, die sich analysieren lassen. Technische Gegenbewegungen sind unter Ergänzung fundamentaler Überlegungen sicher eine der wenigen Möglichkeiten, zumindest eine ungefähre Einschätzung zu gewinnen.
Ich möchte mit der Stärke und Schwäche einzelner Währungen im vergangenen Jahr, die technisch derart starke Bewegungen waren, dass eine Gegenbewegung überfällig war, zumindest den Versuch von Szenarien für die Währungsentwicklung geben. Angefangen mit dem US-Dollar gehe ich davon aus, dass wir hier kurzfristig weiterhin eher eine gewisse Schwäche erleben dürften, da sich die anderen Notenbanken dieser Welt dem Kurs der FED, welche langsam an Dynamik verliert, größtenteils angeschlossen haben. Langfristig halte ich den Dollar für interessanter und chancenreicher als den Euro, kurzfristig sehe ich jedoch eher weiteres Verlustpotenzial.
Die größten Verlierer bei den relevanten Währungen waren wohl der japanische Yen (JPY) und das britische Pfund (GBP). Beide halte ich momentan für nicht uninteressant. Ich bevorzuge jedoch immer eher zugrundeliegende Anlagen als direkt in eine Fremdwährung zu investieren. In diesem Fall sind es die Aktienmärkte Großbritanniens und Japans, die einerseits recht fair bewertet erscheinen, andererseits eben Rückenwind von Währungsseite erhalten könnten.
Den Euro halte ich langfristig für schwierig, weshalb ich eine weltweite Portfolioallokation auch aus Währungssicht immer vorziehen würde. Kurzfristig sehe ich jedoch durchaus Potenzial für stärke, was dem europäischen Aktienmarkt international weiteren Rückenwind geben könnte, den ich momentan für sehr interessant halte.
Das reine Halten von Liquidität verursacht vor dem Hintergrund der hohen Inflation noch immer zu viele Opportunitätskosten, um die Gewichtung trotz schwieriger Marktphase nach oben zu fahren. Je nach Risikoneigung etwas „Pulver trocken zu halten“ ist jedoch sicher kein Fehler. Das gilt insbesondere dann, wenn wir Zwischenrallyes sehen, in die hinein man taktisch durchaus etwas Liquidität zulasten von Risk-On-Assets aufbauen kann, um sein Risiko aktiv zu steuern. Dies ist jedoch ein recht aktiver und kleinteiliger Ansatz, den die wenigsten Privatanleger aktiv verfolgen werden. Aufgrund der klassischerweise schweren Prognostizierbarkeit und aktuell zahlreichen Risikofaktoren bin ich eher neutral mit leichter Tendenz zu gewissen Chancen.
Ampel für Anlagen in Fremdwährungen und Liquidität
Kryptowährungen
An Kryptowährungen scheiden sich die Geister. Ich persönlich hatte in der Vergangenheit einen recht interessanten Ausflug in die Branche, als ich die Planung einer Firmengründung in diesen Bereich involviert war, die aus verschiedensten Gründen dann jedoch nie zustande gekommen ist. Auch mein wohl anteilig am Gesamtvermögen größtes Lehrgeld durfte ich glücklicherweise bereits sehr früh im Jahr 2017 im Bereich der Kryptowährungen bezahlen. Kryptowährungen weisen eine recht hohe Korrelation mit schwankungsreichen Technologieaktien auf und sind – wie wir nun lernen durften – ähnlich zinssensitiv und bieten auch nicht unbedingt einen Inflationsschutz. Sie sind als Anlagetool jedoch dennoch nicht uninteressant, da hier mit wenig Kapitaleinsatz ein bereits nicht unerheblicher Einfluss auf ein Portfolio genommen werden kann. Die Schwankungen sind hier weiterhin enorm hoch, weshalb sich generell nur sehr risikoaffine Anleger in diesen Marktbereich wagen sollten.
Wer den Kryptowährungsmarkt eine Weile verfolgt wird das Gefühl bekommen, dass hier alles im Zeitraffer abläuft. Die Zyklen und Bewegungen waren hier in der Vergangenheit immer weit schnelllebiger als in klassischen Märkten. Momentan befinden wir uns in einem sehr schwachen Marktumfeld, was mittelfristig entsprechend wieder große Chancen bieten könnte. Ich wäre jedoch auch hier aufgrund des geänderten Zinsniveaus und des allgemein gesunkenen Risikoappetits vieler Marktteilnehmer zurückhaltend, mit ähnlich großen Potenzialen wie in der Vergangenheit zu rechnen, vor allem kurz- bis mittelfristig. Wer eine Position ins Depot aufnimmt, sollte eine gewisse Nähe zum Markt haben und die Zyklen dieses Sektors spielen können. Wer jedoch Zeit mitbringt und eine hohe Risikoneigung hat, macht mit einem allmählichen Aufbau von Positionen keinen all zu großen Fehler. Generell gilt hier jedoch: die Dosis macht das Gift. Ich würde Kryptowährungen immer nur sehr gering gewichten, da die hohen Schwankungen ohnehin für entsprechende Einflussnahme sorgen. Es mag hierzu andere Meinungen geben, aber ich persönlich würde mich vor allem auf die großen Kryptowährungen konzentrieren, um das Totalverlustrisiko zumindest zu senken. Generell gilt hier in besonderem Maße: bei jedem angelegtem Cent muss ich damit rechnen, dass er aus den verschiedensten Gründen innerhalb kürzester Zeit wertlos sein könnte.
Alles in alles werde ich aufgrund der schlechten Stimmung und niedriger Kurse für den Kryptowährungsmarkt jedoch allmählich wieder optimistischer und ein langsamer Aufbau von Positionen könnte sich bei entsprechender Überwachung und Strategie bezahlt machen.
Alternative Strategien
Gerade in Zeiten, in denen das klassische Buy & Hold seine Schwächen zeigt und eine aktivere Steuerung gefragt ist, steigt auch die Nachfrage nach alternativen Strategien. Gemeint sind hier in erster Linie marktneutrale Ansätze, die z.B. auch in fallenden oder seitwärts laufenden Märkten Geld verdienen können. Total-Return und Long-Short Ansätze sind hier bekannte Beispiele.
Ich halte es aktuell für durchaus interessant, diesem Thema einen gewissen Platz im Portfolio zu geben. Das gilt insbesondere dann, wenn für mich als Anleger der Kapital- bzw. Kaufkrafterhalt im Vordergrund steht. In diesem Bereich gehen jedoch Qualität und Erfolg stark auseinander, mit der Auswahl des Anlageinstrumentes steht und fällt hier also auch der Anlageerfolg. Mögliche Anlagetools sind bestimmte Investmentfonds, Vermögensverwaltungen, Managed-Accounts oder für jene, denen dieser Marktbereich zugänglich ist, auch Hedgefonds. Wer auf Wertstabilität und Kapitalerhalt Wert legt, wird mit der Beimischung von einer soliden alternativen Strategie aktuell vielleicht nicht die schlechteste Entscheidung treffen. Langfristig neigen solche Strategien in der Breite zu schlechteren Ergebnissen als Long-Only-Ansätze, weshalb ich es für risikobereite Anleger mit langem Anlagehorizont nicht für nötig halte, diese beizumischen. Insgesamt bin ich in Anbetracht der bestehenden Risiken jedoch grundlegend leicht positiv in Bezug auf dieses Segment gestimmt.
Fazit
Betrachtet man alle Einflussfaktoren, komme ich zu einem vorsichtig optimistischen Blick für das Jahr 2023. Die Zeiten bleiben herausfordernd und es wird nicht so leicht wie in den letzten Jahren sein, ohne überlegte Entscheidungen einfach durch marktbreite Strategien erfolgreich zu sein. Es gibt zahlreiche Risiken und die Bewertungen klaffen in vielen Marktsegmenten weit auseinander. Ein bedachter Blick für die einzelne Anlage und die geschickte Zusammensetzung des Portfolios dürften gerade in diesen Zeiten der Schlüssel zum Vermögenserhalt- und Wachstum sein.
Quellen-Links
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